Por Eduardo Jarra, Head de Macroeconomia da Santander Asset Management

O ano de 2021 começou com o Covid-19 e seus efeitos permanecendo como tema dominante nos noticiários. A piora na curva de novos casos e óbitos, infelizmente, mantém elevados custos sociais. Consequentemente, os governos reagem, com alguns países voltando a reforçar as restrições de mobilidade. Ao mesmo tempo, a comunidade científica conquistou uma incrível vitória no combate ao vírus, com o desenvolvimento de vacinas em tempo recorde e o início do processo de imunização.


Nos próximos meses, a dinâmica desses fatores – evolução da pandemia, medidas restritivas e vacinação – será chave para determinar os impactos não apenas sociais como também econômicos nos diferentes países.
No caso brasileiro, há boas e más notícias, o que nos mantém vigilantes. De um lado, o processo de vacinação foi oficialmente iniciado, com duas vacinas autorizadas para uso emergencial, Coronavac e Oxford/AstraZeneca. Por outro lado, colhem-se sinais de desafios relevantes em termos de produção e logística, potencialmente levando a atrasos no programa nacional de imunização. Isso em meio ao aumento de novos casos e óbitos.


Após a forte contração observada no 1º semestre de 2020, o país apresentou retomada na atividade econômica no 2º semestre, mas sem evitar um PIB no ano com expressiva contração (o consenso dos economistas se encontra em -4,4%). Para este ano, a mediana dos analistas aponta para um crescimento ao redor de 3,5%.


Por ora, a piora na dinâmica do vírus não alterou essas projeções pois i) não houve um endurecimento das medidas de isolamento social de forma mais generalizada como tem ocorrido na Europa e ii) a premissa central continua sendo de um andamento adequado da vacinação.


É nesse ponto que o programa de vacinação assume um papel chave para o ano de 2021. Nos defrontaremos com cenários alternativos, a depender do sucesso ou atraso nesse programa.


Um possível caminho, que julgamos ser o mais provável, é avançarmos com um processo de vacinação adequado, reforçando a expectativa de normalização da economia. Ao longo desse processo, o setor de serviços, ainda afetado pela pandemia e pelas medidas restritivas, voltaria à normalidade, com criação mais expressiva de empregos nesse segmento da economia. Ao mesmo tempo, teríamos uma nova fase de melhora e consolidação dos níveis de confiança de empresas e famílias, com mais investimentos produtivos e consumo. Ou seja, ainda que gradual, seria um retorno ao período pré pandemia.


Existe, no entanto, um outro caminho alternativo marcado por atrasos na vacinação, com impactos negativos nos atingindo através de diferentes canais. Primeiro, porque a manutenção da crise sanitária por si só já traz custos sociais que, eventualmente, podem gerar um ambiente político ruidoso. Segundo, a atividade econômica, em particular o setor de serviços – justamente o mais intensivo em mão de obra – teria sua retomada comprometida e, assim, a criação de empregos na economia seria mais lenta.


Por fim, temos o efeito sobre as contas públicas. Numa situação como essa, na qual a economia e, especialmente, o mercado de trabalho, se encontram distantes da normalidade, é natural que o governo possa ter de aumentar seus gastos além do atualmente esperado. Um candidato natural seria um novo programa de transferência fiscal para a parcela da população mais necessitada, na forma de um auxílio emergencial ou ampliação dos atuais programas sociais, como o Bolsa Família. Ainda que necessário e plenamente justificável pela ótica social, tal incremento de gastos levará a uma elevação do déficit fiscal e da dívida pública, que atualmente já se encontram em níveis bastante pressionados.


Definitivamente a situação fiscal no Brasil é muito mais delicada do que a observada no período pré Covid-19. Isso tanto no histórico quanto na comparação com outras economias emergentes. Trata-se de um contexto potencialmente causador de efeitos secundários não desejados, com aumento do risco fiscal e da desconfiança dos agentes econômicos. Isso tende a provocar uma piora das condições financeiras com impacto negativo sobre atividade, além de um ritmo mais lento de recuperação do emprego e dos investimentos produtivos.


Ou seja, o impulso fiscal aliviaria os custos sociais mais imediatos, porém provocaria um aumento do risco fiscal percebido, atuando no sentido contrário a recuperação da economia no curto prazo e, especialmente, no período pós pandemia. Inclusive porque teremos um longo ajuste fiscal à frente, com a necessidade de reformas estruturantes, talvez ainda mais abrangentes e, assim, difíceis de serem aprovadas.


Dessa forma, estamos nos defrontando com uma situação na qual a aprovação das vacinas é uma notícia alentadora e aponta na direção de um cenário de recuperação consistente, porém ainda gradual e com as contas públicas necessitando de consolidação e reformas. Todavia, uma eventual falha nesse processo tem o potencial de causar uma espiral negativa de piora fiscal, aumento do risco, queda da atividade econômica e aperto de condições financeiras, num ciclo que se retroalimenta com efeitos perenes além de 2021.


Resumindo, temos um cenário base relativamente construtivo, porém permeado pelo risco de um cenário alternativo negativo.

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