Por Eduardo Jarra, Head de Macro e estratégia da Santander Asset Management.

Ao subir a taxa Selic em 0,75%, o Copom iniciou um ciclo de aperto dos juros, o que não ocorria em muito tempo. Em julho de 2015, a Selic subiu para 14,25%, encerrando aquele ciclo de elevação. Desde então foram dois ciclos de afrouxamento monetário, até a Selic atingir 2,0%, em agosto passado. Este mínimo histórico resultou da combinação entre a crise sanitária e uma economia com excesso de ociosidade e inflação muito baixa, com o Copom buscando reequilibrar os riscos.

Como os números de casos e óbitos infelizmente deixam claro, a pandemia do Covid-19 prossegue firme nesse estágio inicial da vacinação. A despeito disso, temos uma postura diferente por parte do Banco Central. Por quê?

Primeiro, a atividade econômica está numa situação diferente da observada em boa parte do ano passado, sugerindo não necessitar de um grau extraordinário de estímulos. Após a expressiva contração econômica no 1º semestre, tivemos importante recuperação na segunda metade de 2020, ainda que desigual entre setores, com os serviços ainda particularmente deprimidos. É provável que o recente endurecimento das medidas de restrição afete negativamente a economia, mas possivelmente não na mesma intensidade de 2020.

Além disso, apesar das restrições fiscais, o governo tem instrumentos eficientes pela ótica de políticas públicas para oferecer suporte à população e às empresas. Por exemplo, se a situação piorar adicionalmente, pode ocorrer prorrogação e/ou aumento no valor do auxílio emergencial, por ora orçado em R$ 44 bilhões para 2021.

Segundo, temos um contexto diferente para a inflação. É verdade que a economia trabalha com alto nível de ociosidade, o que deveria contribuir, em princípio, para uma inflação baixa. No entanto, não é isso que os dados correntes e as expectativas vêm mostrando. O próprio modelo do Banco Central já mostra um IPCA ao redor de 5,0% para este ano, portanto acima do centro da meta (3,75%). Isso traz o risco de o IPCA superar os 5,25% em 2021 (teto da banda) e de as expectativas para 2022 começarem a se mover para cima da meta de 3,5% desde já.

Esse comportamento da inflação, tão distinto do esperado algum tempo atrás, reflete diferentes fatores. O principal é o forte aumento de preço das commodities internacionais que, juntamente com a depreciação do Real, tem exercido forte pressão sobre os preços locais. Em particular, temos elevada inflação nos grupos de alimentação e de combustíveis, além de pressões de custo no setor industrial. A inflação de bens industriais também reflete certo desequilíbrio da oferta e demanda, com a primeira afetada pelas medidas de restrição no Brasil e no mundo e a segunda, pela maior procura em virtude dos programas de transferência do governo e da mudança na cesta de consumo das famílias, com mais bens e menos serviços.

Boa parte dessa pressão tende a se dissipar pelos próximos meses, especialmente se a moeda retornar para níveis mais compatíveis com os fundamentos de médio prazo. Mas é fato que a pressão de curto prazo tem durado mais que o inicialmente esperado e que a folga do Banco Central em termos de projeção de inflação versus a meta se exauriu.

Nesse contexto, a credibilidade do Banco Central é fundamental para evitar que pressões que seriam a princípio pontuais e/ou temporárias se propaguem para horizontes mais longos. Daí a importância de o Banco Central ter iniciado o ciclo de alta dos juros e adotado um discurso assertivo.

A responsabilidade do BC é ainda maior com o quadro desafiador para as contas públicas, que é fundamental para a manutenção da credibilidade de todo o regime econômico. O aumento da dívida pública, hoje ao redor de 90% do PIB, e o desafio de o país retornar para superávits primários nos próximos anos, sugerem um desconforto perene, e esse tema deve continuar fazendo parte do debate de política monetária nos próximos anos.

Olhando para frente, nesse ambiente de i. inflação e expectativas sob pressão ii. desafio fiscal iii. economia com recuperação relevante, o Copom seguirá ajustando os juros nos próximos meses. Acreditamos que a Selic retornará ao patamar de equilíbrio, estimado por nós em 6,0%, até o final deste ano.

Esse objetivo de manter a credibilidade do sistema e entregar uma inflação alinhada com as metas é uma das condições necessárias, ainda que não suficientes, para o retorno da confiança dos agentes econômicos e para a contínua recuperação da economia.

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